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原标题：巨杉齐东超最新内部交流：我们组合顺油价特征明显，已向成长股作出一定切换，有巨头推迟在北美建厂这一隐忧远大于碳酸锂价格波动

来源：六里投资报

长期业绩出色的巨杉资产董事长齐东超，日前在一场线上交流中，坦诚地分享了巨杉的组合布局，对今年和未来的投资思考，对于新能源汽车、白酒、医药、半导体、化工等行业的判断看法。

今年下跌惨重的市场中，巨杉资产旗下的基金回撤远低于同业平均水平。

截至5月20日，齐东超管理的巨杉代表产品今年以来下跌在10%以内。

成立于2014年的巨杉净值线3号、2号等，近两年、近三年、近五年均在同类基金的前四分之一。

齐东超认为，新能源汽车产业无疑是景气度非常高的赛道，但这一行业非常注重规模效应；

受中美关系影响，相关巨头在北美建厂的节奏可能会推迟，这给企业带来的影响将是巨大的。

这一隐忧的存在如果难以解决，它给这一产业链带来的潜在影响将远高于碳酸锂价格上涨带来的短期作用。

来看投资报整理提炼的交流要点和精彩内容：

1、我们的组合顺油价特征比较明显，化工的资产比较重。这两个加在一块，可能在40%~50%之间。

总体上，今年开春以来，这些资产都表现还不错，化工股有一些就不怎么跌，也有部分上涨，所以基金跌幅小于市场。

客观上说，这有一定偶然性，我们也没太多预测到油价会有这么强的表现，以及煤价上涨。

而且化工的整个业绩都非常好，坦率说，不是我们全部预料到的。

2、3月，市场大幅波动的时候，我们确实开始减了一些跟油价正相关的资产；

因为很多成长股跌了一半甚至更多，所以我们做了一些切换，

到目前为止，这个切换对组合没有太大的影响，但长期看可能会有一些优势出来。

3、我们的做法就是叫守株待兔。

我们会做很多研究，如果我们认为这家公司看5年，我们看得比较清楚，比如我们认为它值1000亿，那我们就在500亿这个价格去买。

我们比较少分析宏观，或者分析接下来哪个行业好，这个我们考虑的少。

我们更多还是一个坑一个坑的去做，去打井，这是我们的一个做法。

我们比较重要的还是关注企业竞争优势。

首先知道这个企业究竟有什么能耐，这个能耐是不是足够高。

再去评价行业的成长和它自己份额的成长，最后评价这个企业预测的长期现金流。

这是我们跟大多数的同行不太一样的地方，我们把竞争优势排在第一位，然后再去看所谓的外部成长、宏观等等。

4、到现在，（这只）股票大概涨了一倍多，这是价值投资很重要的一个代表。

现在这个时间点，我们需要思考的是，怎么去评估这个事情，

就是你看，现在煤价也很高，5500大卡动力煤在秦皇岛大概800块左右，这属于到岸价。

离岸价按675块算的话，对应543亿的净利润。

这个数据很有意思，我们去评估一个企业价值的时候，并不是说，单纯因为煤价现在涨了多少，

它毕竟是一个供给不是多么缺的东西，

他只是以前太低了，我觉得675块、这个国家发改委指导场景下的价格更有意义。

这个价格对应的股息率，如果分红100%，那就是10.6%；

如果分60%，就是6.4%……

它起码提供了一个非常明确的资产回报率的数据。

如果你的钱相对长期，那肯定还是比存银行、放活期要来的好……

我觉得做投资，总是要找到自己的一个锚，

你知道这个收益率它是一个什么样的情况，而不是陷入一种无休止的、想当然的感性的担忧、猜测、恐惧、兴奋中。

5、CDMO这个行业一直是高景气，也是我们一直在研究的行业，收入30%、40%增长，大家都在持续投资。

这个行业我们觉得要关注一个问题。

可以看这个人均薪酬，像中国很多行业一样，它本身是一个人口红利，首先就要看这个行业的人均薪酬怎么样。

如果人均薪酬很低，意味着招不到很好的工程师，大概意味着要快退出这个市场了。

再一个指标，是人均利润比薪酬的这个比值，

如果它很低，意味着它比较难去跟上这个市场。

有一些企业今年经过了重创，它是非主观因素导致的结果，可能会出现一些反转的机会。

但大多数而言，如果这个比值比较低，那就说明跟上这个市场它已经比较艰难了。

所以，这两项数据的平衡就是我们评价这些企业的点，

大体上的做法是，如果是人均利润比薪酬比较高的，人均薪酬同时也比较高的公司，可能是一个比较好的企业。

持续关注它的平衡，如果有合理的价格，这就可能是个比较好的买入机会。

6、新能源车产业是一个高度依赖规模的行业，所以他要持续地去做下去，要很强的国际化。

所以现在更重要的一点在于，（产业链上某些巨头）它在欧洲和北美一定要设厂，你不设厂就无法去占领更高的规模，没有规模这个行业就做不下来。

现在毫无疑问，因为中美关系等等，显然****这种动作放缓了，一直在往后推。

这是这个行业现在比较深层次的隐忧。这比原材料价格上涨更重要、更根本。

7、制造业是中国的强项，但是，现在因为很多产业链链主在国外，像苹果、特斯拉，未来隐含的政治正确带来影响的担忧会起来，这是我们需要考虑的。

像化工这种行业里面，或者像光伏行业，**这种中国为主的，可能就会好一些。

相对比较低的换手，相对中高的仓位

先说一下总体情况，我们4个经理还是和以往一样，专注于自己的能力圈在做工作。

总体会维持相对比较低的换手，相对中高的仓位，这是我们组合的情况。

业绩情况，我们的基金总体比指数会好一点，相比最高点回撤了接近15%这样一个水平。

因为我们换手率不高，有几个点要和大家汇报一下。

第一，我们的组合顺油价特征比较明显，化工的资产比较重。

这两个加在一块，可能在40%~50%之间。

总体上，今年开春以来，这些资产都表现还不错，化工股有一些就不怎么跌，也有部分上涨，所以基金跌幅小于市场。

客观上说，这有一定偶然性，

我们也没太多预测到油价会有这么强的表现，以及煤价上涨，都是我们没有预料到的。

而且化工的整个业绩都非常好，坦率说不是我们全部预料到的。

我们相对一直比较高的仓位，跌幅比市场要小，我自己感觉可能有一半以上还是属于运气所在。

这是第一。

第二，我们对买入价格是比较审慎的，这个确实也规避了比较大的系统风险。

我们对估值要求比较高，

像今年以来很大部分是成长股的下跌，比如说，某个赛道或者某些高估值股票的下跌，

我们因为对高估值配置都很少，所以受伤的东西很少，所以这是一个大的点。

3月，市场大幅波动的时候，我们确实开始减了一些跟油价正相关的资产；

因为很多成长股跌了一半甚至更多，所以我们做了一些切换，

到目前为止，这个切换对组合没有太大的影响，但长期看可能会有一些优势出来。

总体来讲，我们这个组合始终维持比较高的仓位，大家看我们的月报知道，我们大体仓位一直在八九成左右。

上海3月以来的疫情防控，主观上我没有预料，也预料不到，

所以这对整个经济的冲击，对整个社会信心的冲击，都显著超出预期，也是组合波动性加大的原因。

我们维持这种比较高的仓位，也是这么多年意识到，本身股票你就已经觉得很便宜了，然后说要去把它卖掉，再以更低的价格买回来，这是一个挺难做到的事情。

所以，通过股票价格的评判规避系统风险，这是我们维持高仓位的道理。

从目前来看，我觉得市场反弹的时候，我们净值也会上得还可以。

所以，我们今年有一个还可以的收益，从目前来看我觉得还是充满希望。

守株待兔，首要关注企业竞争优势

再去评价行业的成长和公司份额的成长

我简单介绍一下我们的做法，

我们的做法就是叫守株待兔。

我们会做很多研究，如果我们认为这家公司看5年，我们看得比较清楚，比如我们认为它值1000亿，那我们就在500亿这个价格去买。

我们也不会管这个公司现在的市值是2000亿还是500亿，也许现在市值2000亿，那我们也在500亿等着；

如果市值只有300亿，我们就买了。

所以，这是我们的做法，我们比较少分析宏观，或者分析接下来哪个行业好，这个我们考虑的少。

我们更多还是一个坑一个坑的去做，去打井，这是我们的一个做法。

我们比较重要的还是关注企业竞争优势。

首先，知道这个企业究竟有什么能耐，这个能耐是不是足够高。

再去评价行业的成长和它自己份额的成长，最后评价这个企业预测的长期现金流。

这是我们跟大多数的同行不太一样的地方，

我们把竞争优势排在第一位，然后再去看所谓的外部成长、宏观等等。这就使得我们能够去做到一个对价值的评估。

我们这种做法的意义在于说，真正做的过程中，大家会发现，很完美的公司是极其罕见的。

往往，商业模式又好，管理层和成长性也很好的公司，基本上很难看到所谓合理的价格，可能都贵的要命。

很多处于在成长期，竞争优势还在建立过程中的企业，它是有比较优势，而不是一种非常笃定的竞争优势。

但如果说竞争优势非常显著，成长性又明显不足，所以，这个世界没有完美。

对我们来讲，对具体行业和具体公司持续跟踪，把工作做扎实做全面，关键问题能搞清楚，

从一个相对中期维度的价值观去评估，这样能够把握安全边际，这是一个更务实的方式。

今年中国格外困难

但全球各国，每个国家的矛盾都不少

今年比较特殊，宏观我觉得要去说一下，但这个不是我们的强项。

桥水的达里奥做过一个研究，

里面的数据我觉得挺有意思，就是说看到整个全球范围，我们跟其他国家比，我们的负债显然比美国、德国这些国家还是要低很多。

我们的货币在全球货币性储备地位还是不断上升，我们现在排第五，也不断提升。

客观来讲，中国的问题在全球范围内还是挺少的。

横向来看，很多国家都有很多问题，我们总体上内部矛盾还算少，这也符合大家的感受。

很多人会说，看到中国现在矛盾多起来，其实也就是和美国矛盾多，这是很明显的，因为美国要遏制我们。

所以，每家都有麻烦的事，这是一个大的基调。

我们中国的研发技术实力得分现在排在第二，我们的国力从1949年开始就不断攀升。

这个大的态势下，我们的家底、实力都在。所以在这个时间点，看一下客观的数据，还是比较重要的。

因为我们本来就是一直比较乐观的人，这是客观的我们的内心真实所想。

基于这样的背景下，我们看到的不同行业，实际情况如何？

我们因为不是都覆盖，就讲我们自己看到的行业情况。

煤炭行业：

****每年至少有6%的回报率

所有煤炭企业中位数的ROA在去年是15%，

这不是说**，是中位数，确实创了历史新高。

我们2015年、2019年看到这个企业的时候，因为它的成本优势很好，极其便宜，煤价也很低位，

当时算的很清楚，即使是非常谨慎的煤价下，它的股息率也有12%~13%的水平。

到现在这个情况，股票大概涨了一倍多，这是价值投资很重要的一个代表。

现在这个时间点，我们需要思考的是，怎么去评估这个事情，

就是你看，现在煤价也很高，5500大卡动力煤在秦皇岛大概800块左右，这属于到岸价。

离岸价按675块算的话，对应543亿的净利润。

这个数据很有意思，我们去评估一个企业价值的时候，并不是说，单纯因为煤价现在涨了多少，

它毕竟是一个供给不是多么缺的东西，

他只是以前太低了，我觉得675块、这个国家发改委指导场景下的价格更有意义。

这个价格对应的股息率，如果分红100%，那就是10.6%；

如果分60%，就是6.4%。

这是很有意思的一个数据指标，它对我们的指导意义是什么？

就是说，现在宏观很不清楚，大家有各种担忧，但你要思考一个问题，就是你是否要持有人民币。

我们绝大多数人都在持有人民币，这个不用讨论。

美国人要思考这个问题，我们不用思考，我们肯定要持有人民币。

并且还得用电，用电就得用煤，

煤价到675块这个价格我觉得它是站得住的，是相对比较中性略偏保守一点。

也就是说，企业每年六点几的回报是一定有的，它全分配就是十点几。

作为股东必须要考虑收益率对应的波动

以及，你能否接受这样的波动

这个钱，如果我还持有人民币，这个资产是否满足我的回报率的需求？

这个东西它跟你去分析成长性行业毫无关系，

我就跟存银行一样，实打实的一个回报。

所以你就要思考说，我愿不愿意承受这样一个回报率。

股票投资你要有一个潜意识，你要明白它意味着什么样的波动性。

从2001年到现在，当时大概是1000点不到，现在3000多点，过去20年也涨了3、4倍，

这个收益率算下来每年复利就是6.5%左右。

你要想，你的钱能不能承受这样一个波动？

你要想，2001年、2002年买的，能不能扛到现在？

我们在2019年的时候，也没敢太去评价这个股票好与不好。只不过，不管怎么算，12%、13%的回报率肯定是有的。

股息率再考虑上资本利得，万一股票涨一涨，可能20%就有了，

而且它不大会下跌，一定会上涨的。所以百分六点几，它起码提供了一个非常明确的资产回报率的数据。

如果你的钱相对长期，那肯定还是比存银行、放活期要来的好。

当然，现在这种收益率肯定不如以前强了，这是我们在思考系统性风险的时候很重要的一点。

否则你会无休止地被所谓系统性风险给扰动，这其实是给了你一个答案。

我觉得做投资，总是要找到自己的一个锚，

你知道这个收益率它是一个什么样的情况，而不是陷入一种无休止的、想当然的感性的担忧、猜测、恐惧、兴奋中。

化工行业是大年

化工行业，我们每年都在讲，这也是我们持仓比较重的行业。

这个行业过去一年毫无疑问是大年，去年绝大部分的净利润都是几倍速的增长。

ROA的中位数达到了将近20%，差不多18%的一个水平。

18%已经很夸张了，如果这些企业用了一半的杠杆，那就是大概35%的ROE。

整个行业达到这个水平，那还是挺夸张的。

这是非常高景气的一个大年。

医药行业：CDMO

主要关注人均利润比薪酬和人均薪酬

化工往下是医药，它是从化工牵扯过来，也是我们一直在做的工作。

我们一般先把海外的经验、海外的历史做比较，

像美国的骨科耗材公司它涨了40年，一直在涨，所以在这个领域做研究我们比较踏实，它是一个非常好的赛道。

CDMO这个行业一直是高景气，也是我们一直在研究的行业，收入30%、40%增长，大家都在持续投资。

这个行业我们觉得要关注一个问题。

可以看这个人均薪酬，像中国很多行业一样，它本身是一个人口红利，首先就要看这个行业的人均薪酬怎么样。

如果人均薪酬很低，意味着招不到很好的工程师，大概意味着要快退出这个市场了。

再一个指标，是人均利润比薪酬的这个比值，

如果它很低，意味着它比较难去跟上这个市场。

有一些企业今年经过了重创，它是非主观因素导致的结果，可能会出现一些反转的机会。

但大多数而言，如果这个比值比较低，那就说明跟上这个市场它已经比较艰难了。

所以，这两项数据的平衡就是我们评价这些企业的点，

大体上的做法是，如果是人均利润比薪酬比较高的，人均薪酬同时也比较高的公司，可能是一个比较好的企业。

持续关注它的平衡，如果有合理的价格，这就可能是个比较好的买入机会。

如果是外力因素导致它人均利润比薪酬掉下来，但是人均薪酬始终很高，

就说明这个企业总体还一直咬着这个行业，那可能还存在反弹的机会。这是我们看年报会关注的一些点。

新能源车产业：中美关系影响在北美建厂进程

这是比碳酸锂价格影响更大的因素

下面谈新能源汽车，很明显这是一个高景气行业，国内国外都是高速增长。

现在碰到的问题是什么？

就是显著大幅低于预期。

万亿市值的公司一季度只有9亿利润，这有点夸张。

本质上是因为原材料，就是碳酸锂价格大涨。

所以，短期内，它比较考验企业的规模优势和长短期利益的平衡。

我觉得更重要的不在于这一点，

重要的是，这个行业是一个高度依赖规模的行业，所以他要持续地去做下去，要很强的国际化。

所以现在更重要的一点在于，

它在欧洲和北美一定要设厂，你不设厂就无法去占领更高的规模，没有规模这个行业就做不下来。

现在毫无疑问，因为中美关系等等，显然****这种动作放缓了，一直在往后推。

这是这个行业现在比较深层次的隐忧。这比原材料价格上涨更重要、更根本。

这个点如果打不开，企业的发展可能就会受到影响。

这是更重要的点，而不在于业绩低于预期还是高于预期。

科技行业：产业链链主不在中国的产业

有逆全球化下，产业链转移出中国的风险

另外，科技这个行业，手机方面，一季度确实可以用惨淡来形容。

全球范围内只有苹果是正增长，

小米、OPPO、VIVO都是将近20%、30%的下跌，这还是挺恐怖的。

这代表了中国很多微观行业的具体现状。

更恐怖的在于，苹果现在有95%在中国生产，在印度生产的比例已经从1%提到3.1%了。

不能小看这一两个点的提高，

因为它有手机组装的供应链，而且苹果号称供应链管理大师，苹果一直在坚定推进它双供应链的策略，在越南和印度进行备份。

现在，尤其是因为疫情，很多产业链往越南、印度转移。

这是除了对短期经济的影响外，疫情真正本质性的冲突。

像苹果它是链主，它不是受中国控制的企业，它的变化就会对我们国家的产业链产生影响，CDMO也有这种情况。

半导体有成为越来越稳定行业的趋势

下面是半导体，

这个行业去年是我们一直在关注的，去年是半导体的大年，今年是个小年。

但自动驾驶各个维度都会需要半导体，所以这个就要增长起来。

反映到半导体这个行业上，以前这是个高波动、高周期的行业，现在随着新能源汽车对高性能计算的需求，它变成了越来越稳定的一个行业。

中国现在确实比较麻烦，因为美国这种制裁威胁，它对国内半导体产业链供给的冲击还是比较大。

这确实一方面带来了国产替代的一些机会，

同时，也意味着它产业的经营环境会脆弱一些，所以，这种行业里面能挺过来的企业是挺厉害的，国家也希望它能挺过来，但经营难度显然会极大。

制造业是中国的强项，

但是，现在因为很多产业链链主在国外，像苹果、特斯拉，未来隐含的政治正确带来影响的担忧会起来，这是我们需要考虑的。

像化工这种行业里面，或者像光伏行业，**这种中国为主的，可能就会好一些。

白酒：处于近几年的底部区域

想要有比较低的估值是比较难的

下面说消费品。

白酒，市场回暖的情况下，这个行业的稳定性比较好，不大可能出现股票巨大暴雷的情况。

品牌力度强，产品做得好，战略比较前瞻的，刚好价位在300到800块钱，管理层比较厉害的，剔掉茅台不管，增长得就非常快。

现在看，大部分的公司都在30倍左右，

这个价格是在可以考虑的范围内，但总体上我觉得还没完全到，但已经是这几年比较低的一个水平了。

白酒这个行业，它想有比较低的估值是比较难的。

我们现在处境是比较难的，短期是疫情，中期是逆全球化、遏制中国。

第一方面，我们能找到一些中国主导的、中国相对优势驱动的制造业，能够看到比较清晰的现金回报预期，这是能找到一些的。

第二，很多负面东西大家都看得到，

这可能是我们这一代人需要共同面对的时代的挑战，不管是疫情还是逆全球化。

人民币的长期信用周期是我们的核心驱动力，它不是靠某一个人来决定的，是这么多年中国人改革开放40年积累的。

所以，我干这行20年了，好像每年都有难事，虽然今年特别难。

但我还是相信，会否极泰来。

责任编辑：张熠