核心导论

　　5 月，疫情冲击减缓，各地复工复产，生活秩序逐渐恢复，供需两端回暖，主要经济指标均超市场预期；但是，供需两端仍存在结构性压力，经济修复斜率偏缓。我们维持《守得云开见月明系列》中期策略对经济走势的判断：下半年经济修复大概率呈现缓慢“U”型复苏走势，消费和出口是基本盘、韧性强，基建是逆周期对冲工具，地产预计三季度销售环比改善。

　　债市策略(详见《守得云开见月明——2022 中期策略报告(纯债策略篇)》)

　　定价逻辑：Q3 经济修复斜率和形态而非增速值决定了收益率曲线的变化方向。曲线形态上，流动性宽松为应对疫情冲击所致，中长期不可持续，极低的短端利率不会一直维持，长债在稳增长兑现前仍保持窄幅震荡格局，5Y 及以内曲线先平，5Y 以上后陡峭，整体曲线平坦化上移。

　　仓位建议：我们在3-4 月建议配置3Y-5Y 为主的中高等级信用债(详见3 月25 日外发报告《双降对需求提振有限，稳地产亟待更大力度》)，若已持有可继续维持。组合整体进入防御状态，新增资金部分，久期先短后长，杠杆先稳后降，10Y 利率品种暂不持有。未来1-2 个月，建议持有2Y+5Y 中高等级信用，其中5Y 及以上按交易策略买入流动性最佳且收益率3.4%以上的AAA 银行永续债和收益率3.5%以上二级资本债，6 月-7 月可做骑乘策略，目标10BP 的下行空间，随时兑现收益。(5+X)的AAA 二级资本债估值上限看3.7%，(5+N)AAA 永续债年内最高看3.9%附近。

　　配置时点：6-7 月是经济观察期，资金面不会进一步收紧，3-5Y 已经回到5 月初水平。久期(含3Y-5Y 的高等级信用债)配置时点在Q3，稳增长上行周期6 个月完成，估值高点在增长数据高点前出现，判断依据是M1 随社融、M2 等信贷数据连续3 个月回升，且10Y 国债估值2.95%附近，2021 年10 月均值是今年估值曲线的上限，触发即可配置。

　　生产端：制造业贡献增速，但生产修复结构不均衡

　　5 月，制造业生产明显回升，主因有二：第一，5 月下旬疫情防控放松，复工复产推进，人流和物流有所恢复，供应链修复。第二，需求侧拉动显著，5 月出口大幅超预期，同时基建投资继续发挥逆周期属性托底经济，需求不弱。对比来看，服务业生产修复力度较弱，当前线下社交和商业消费场景仍受限制。

　　结构上，(1)汽车产业链引领本轮制造业生产修复，新能源汽车和普通燃油车产量大幅回升，原因有二：一方面，政策利好，汽车产业链是工信部保重点行业稳运行的关键；另一方面，上海是我国的主要汽车制造城之一，疫情后上海汽车生产回升明显；(2)其他行业修复仍然较弱，目前供应链修复还没到位，若疫情冲击和防疫政策持续优化，三季度生产还有较大的提升空间，并且我们预计下半年生产节奏可能“先快后慢”，三季度疫情冲击过后，企业之前积压的订单和生产需求可能集中释放。

　　消费需求：物流修复推升商品零售，必选消费维持韧性

　　5 月，消费的渠道制约有所缓解，物流基本恢复至疫情前水平，而受到静态管理、城市间防疫政策影响，人的流动仍受到一定限制。消费的能力制约对社零回升造成的压力持续，对比2020 年武汉社零当月值历时约5 个月恢复至疫情前水平，本轮疫情影响范围更广、疫情多次反弹，社零修复所需时间更长。

　　结构上，(1)商品零售优于餐饮；(2)网上商品零售优于线下商品零售；(3)必选消费展现韧性，可选消费展现弹性。

　　投资需求：全线回升，基建加码发力，地产行业底将近

　　基建投资加码发力，持续发挥逆周期调控抓手作用，下半年基建投资或呈右偏肥尾倒V 型走势。我们在5 月16 日外发报告《新旧基建的内涵及测算——稳增长系列研究报告》中即对下半年基建投资节奏做出预测，看好二季度末和三季度基建表现。三季度初基建投资或出现下半年的小高峰，专项债发行完毕后，城投债配套融资、广义财政的央国企投资可能接续发力，基建投资大概率缓慢下行，而非高位迅速回落。

　　地产投资和地产需求当月同比跌幅收窄，呈现边际弱修复的趋势；但地产投资仍是今年经济的主要拖累项。当前地产销售底确实已现，从高频数据来看，地产商品房新房销售在5 月下旬已经出现止跌拐点，且修复斜率陡峭，商品房待售面积同比上行放缓，4 月及5 月大规模的限购限贷等需求政策放开对需求的提振效果显著。而地产投资底仍需等待。5 月地产投资当月同比回暖的本质可能是复工复产推动下的施工开发阶段性反弹，而非基本面优化及需求拉动的“真正”修复。

　　政策支持叠加出口景气，两重因素推动短期制造业投资维持高增；但是下半年制造业投资的向上支撑因素或弱化，制造业投资有下行压力依然较大。第一，上游原材料价格高企，挤压下游企业盈利空间，下游企业投资扩张意愿不足；第二，库存周期或从被动补库向主动去库切换，产能和资本性开支收缩。

　　就业市场：失业率小幅回落，新增就业压力突出

　　城镇调查失业率小幅回落，主要受复工复产、企业用工需求增加的影响。目前就业压力仍然较大：(1)失业率数值仍高于全年失业率5.5%的目标阈值。(2)服务业修复缓慢、地产投资还未见底，两大行业分担的就业压力有限。(3)16-24 岁人口就业人员调查失业率小幅抬升，企业扩招意愿不足，结构性新增就业压力突出。后续稳就业政策和措施有望加码。

　　风险提示：基本面超预期变动；政策力度超预期。

（文章来源：浙商证券）